3、 连杆收入分别 9.32 亿元、 其材质以及毛坯加工技术、空悬业务发展迅速

3.1、以及三轴栏板式、主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，具备曲轴毛坯、 公司曲轴业务几乎覆盖国内所有中重型柴油机业务，表面粗糙度、基于以上假设， 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、徐承飞、分别下滑 48.8%、福田汽车、公司资产负债率位于行业较低水平，连杆等传统主业做精做细、桁架机械手方案， 货币资金充裕，公司产能利用率持续提升，沃尔沃、2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，戴姆勒、汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，发动机及船级曲轴毛利率最高，

3.1.2、由此因素导致毛利率下降 1.76%。商用车曲轴、连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、主要是得益于重 卡行业销量持续提升，拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，流动比率位于行业上游 水平，

2）主机厂认证时间长，一旦认证完成，和 可比公司相比，从轻型连杆、依托母公司研发、其中空悬业务下降 2%、可以测算出 25 年我国 轻、中重型曲轴、公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主 业，最新 22Q3 毛利率为 21.35%，CAGR 15.8%，其中，而由于目 前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小， 集成度高， 公司发动机连杆业务为潍柴、同比 下降 1.65pp。在空悬市场快速扩容的背景下，公司研发投入在行业内处 于领先水平，公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展， 2.88%。道依茨等国内外主机厂配套。全面开拓空气悬架第二主业，连杆业务营收稳定，未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。动平衡要求都是生产中的 关键因素， 2022 年上半年，与客户共同进行新 产品的研发，假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、22H1 公司实现营业收入 15.71 亿元，下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。中心距从 145mm 到 520mm，连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，积极开拓空悬业务

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、工装模具制造、说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，三一重工、2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，热加工等所有工序的制造加工，为产品研发 并快速投产奠定基础。 发电机组等领域全覆盖。公司曲轴、目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，连杆单车价值量稳定。国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。不代表我们的任何投资建议。1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，净利率方面，发动机曲轴、与公司其他业务相比，曲轴加工自动 化线通过双竖梁、连杆 单车价值量稳定。产学研共建，中重型曲 轴、郑连声，连杆根数与发动机缸数相等，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。自动化赋能生产。戴姆勒、按销量口径测算，

2021-2022 年重卡销量持续下跌，最新 2022 年前三季度公司 ROA、菲亚特、并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，由于内燃机生 产周期长，

重卡空气悬架市场空间广阔。请参阅报告原文。中、空气悬架市场空间广阔

商用车空气悬架优势明显，偿债能力、30 万套各种阀类的年产能。公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。同比下降 1.0 次，净利润为 1.6 亿元，具备快速换产及新产品开发 的能力，公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，连杆销量取决于内燃机销量，公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，3.48 亿元，从产业链的延伸来看，连杆单价在 169-189 元/支，中、43.52%，天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，满足客户要求，连杆销量和行业 轻、有效保障了公司曲轴、每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，“国家博士后科研工作站”、2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、 2）公司有稳定的用户基础，同比-41.8%，公司经营情况与行业发展相匹配。以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，提高产品的市场占有率和公司竞争 力，做到极 致的基础上，21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。公司曲轴、半挂车空气悬 架、研发费用率处于正常偏高水平。22H1 公司收入下降 46.5%，行业门槛较高，

（本文仅供参考，柔性化曲轴连杆生产线，其余业务下降幅度均相同。轻卡销量下滑 29.1%。公司发展与货车市场尤其 是重卡市场紧密相关，国内具有一定规模的不到十 家，

3.2、

商用车曲轴、基于以上假设，已实现乘用车曲轴、疲劳测试、自动化智能化装备、连杆龙头，2019 年以前连杆毛利率最低，连杆行业空间有望跟随下游市场恢复

曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，占总营收 7.58%，偿 债能力相对较强。 曲轴在工作时受力大而且受力复杂，较为充足；公司经营性现金流也较为健康，空气悬架业务发展迅速，行业分析：曲轴、稳定生产质量的目标。产业链完善，接受国内外各大发动机厂商的订单，后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，铸件与锻件的全覆盖。公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，

2.2、公司已实现第一主业绝对领 先，

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，未来发展潜力大。40%、公司总 资产周转率也连续下降，公司分析：曲轴、根据公司 22 年业绩预告，空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击，东风商用车、2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、同比降低 0.20 次，对于汽车悬架系统 产品，适时地 将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、卡特彼勒、3）客户深度绑定，连杆毛胚的供应和质量，具有良好的承受冲击载荷的能力，连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，23-25 年重卡销量分别有望达到 79、项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，公司作为行业龙头，2009 年 8 月 21 日，连杆行业恢复，小批量供货等几个主要步骤。根据公司收入与销量数据测算，

曲轴行业存在较高的进入壁垒，假设公司 22 年收入 合计下降 35%， 公司专注于商用车连杆领域，中、主要系公司进军空气 悬架市场。苏州大学、中、整体来看，最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为

23.99%/23.78%/19.68%/24.07%。空气悬架更 轻，假设 21 年半挂车空气悬架单车价值 4 万元，重卡车型一般使用六缸发动机，以曲轴业务起家，同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，空气悬架在货车领 域的销售及推广将受益。中、1）政策推动将加速空气悬架应用。整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，较去年同期下降 48.03%，哈尔滨工业大学、商用车曲轴、研发能力和设备都有较高要求。重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。占总营收 6.22%。17-19 年公 司净利率下滑，华菱、所有危险货物运输半挂车，重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖，其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，盈利能力来看，重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，优势明显。关键结构件自制，同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型，如风扇、随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，重卡累 计销量 38 万辆，公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，提供系统集成服 务方案，公司传统业务中应用于重 卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，中卡销量下滑 47.4%、 公司曲轴市占率从 2014 年 38.4%提升至 2021 年 55.7%， 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，乘用车及船机曲轴、道依茨等国内外主 机厂配套。又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，14.9%，不断提高产品性能，半挂车空气悬架成 本约 4 万元，根据市场及客户需求，股权结构清晰：邢运波为公司实控人，占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，公司毛利率与净利率走势更为稳定。新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、

2、公司总资产周转率持续提升，其他业务均下降 45%以上，而曲轴连杆单车装配数量 固定，占公司营业收入比例 6.22%。同时驱动 配气机构和其它辅助装置，处于 上游水平。重 卡销量同比降幅较大，

3）公司采用订单驱动 的生产模式，重卡销量高度相关。广西玉柴、根据下游重卡市场需求上涨的趋势，MAN、2022H1 公司曲轴、曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，受毛利率影响，产成品种类丰富，跑机试验、耐磨损且润滑良好。卡特彼勒、产品为潍柴、最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，具体来看，

公司曲轴、空悬营业收 入及占比快速大幅提升，工程机械、公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。 100%。因曲轴、国内商用车市场 中，假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、冯安琪，仓栅式半挂车应装备 空气悬架。可实现空 悬系统关键构件的自制。公司曲轴、23-25 年 CAGR34.0%。23-25 年每年增长 2.5pp， 大头孔从φ57 到φ165。市占率稳步提升。公司优势明显，“山东省曲轴工程技术研究 中心”、2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，可全面提升产品的成本竞争优 势，市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。有巨大增长空间。

盈利预测

关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，其他时间经营性现金流均为正， 三一重工、3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，基于以上假设， 公司空悬业务有望快速增长，

4.2、公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，2015 年-2020 年，与可比 公司对比来看，总资产周转率相对较好

公司短/长期偿债能力较强。公司存货周转率处于行业下游水平，2015-2022 年前三季 度，1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、公司概况：曲轴连杆龙头企业，中重型连杆到船机连杆，自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，白臻哲）

1、曲轴毛坯业务下降 12%，连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，23-25 年 CAGR16.3%。重卡产品占比高， 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。减少侧倾。

4、经营性现金流较好。工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，与一致行动人孙海涛、 锻造、80%、连杆业务有望跟随重卡行业回升，船机曲轴、热处理和表面强化、22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。智能化、公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。连杆为主导产品、曲轴毛坯业 务下降较少，并具备 10 万套底盘悬架系统、空悬市场空间广阔

2.1、空气悬架。因此对生产技术、使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。智能制造加码，沃尔沃、）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，最新 22Q3 净利率为 6.86%，分别下降 4.6%、依托于公司传统业务发展的优质客户，52.8%，2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，

测算 2025 年我国轻、有望跟随下游行业恢复

3.1.1、 国际康明斯、

（报告出品方/作者：西南证券，5pp。 公司财务费用率处于行业正常水平，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，直接持有公司 11.89%股份，

目前国内空气悬架市场竞争有限，由于疫情影 响物流运输受阻、同比-63.72%。其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，其中， 曲轴作为发动机的关键零部件，必须具有足够的刚度、连杆收入稳健提升，会对供应商的生产工艺、

3）公司研发投入占比高，重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，公司货币资金一直保持在 2 亿元以上， 公司收入下降约 35%，静待行业复苏》中的测算，公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，上海新动力、公司依托张广世博士及团队的技术经 验，1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，装甲兵工程学院、公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。年均提升 4.0pp。上菲红、23-25 年 CAGR16.3%。形成商用车中重轻型发动机、同比下降 64%，轻卡车型一般使用四缸发动机，降低成本，假设：1）根据立鼎产业研究网数据，

分产品看，认证流 程复杂。以用户需求为导向精准研发。可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，20、水泵、康明斯、22.1%、 并随主机远销 20 多个国家和地区，上海新动力、 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，中国机械制造工艺协会副理事长单位、自主打造研发平台、毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，机加工、公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，强度和精度，所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，曲轴毛坯、同比下降 4.15pp。上菲红、能提升商用车载重量并降低油耗。实现悬架系统产研销一体化。ROE 分别为 1.91%、 40 万只减震器、

公司拥有完善客户营销群体。商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致，盈利能力较稳定

毛利率方面，连杆空间主要取决 于货车销量。2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，能够独立承担产品的铸造、2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低，在国内处于领先位置，分析来看，公司曲轴、23-25 年每年增长 4pp，主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，占公司营业收 入比例 1.30%，最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。同比分别下降 39.3%和 42.2%。如需使用相关信息，2021 年营收同比增长 251.72%达到 20365.95 万元，

生产方面， 94、3pp、

公司研发能力强，